Dans le cadre d’un dossier récemment traité, le Cabinet MOGENIER souhaite revenir sur la notion d’abus de marché et ses sanctions.

La notion d’abus de marché recoupe deux facettes différentes. En premier lieu, il peut s’agir d’une opération d’initié. En second lieu, l’abus de marché peut aussi reposer sur une manipulation du marché.

1- OPERATIONS D’INITIES

En matière pénale, les opérations d’initiés peuvent recouvrir trois sortes de délits différents : l’utilisation d’une information privilégiée, le délit de recommandation d’utilisation d’informations privilégiées et le délit de divulgation de ces informations.

Il convient aussi de préciser que sont aussi désormais concernés les informations relatives aux instruments dérivés sur les matières premières, sur les quotas d’émission, ainsi que sur les informations relatives aux personnes chargées d’exécution d’ordres sur des instruments financiers.

• Condition nécessaire et préalable de l’infraction

L’utilisation d’une information privilégiée est nécessaire pour constater l’existence de ce délit (article L.465-1 du CMF). Ainsi, est considéré comme une information privilégiée :

« une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés »

L’information doit donc être précise (i) et ne pas constituer une simple rumeur mais elle n’a pas non plus à être certaine, elle doit simplement être susceptible d’être exploitée (Cass.crim, 5 octobre 1999, n°97-17090).

L’information doit aussi être confidentielle (ii), c’est-à-dire qu’elle ne doit être connue que d’un nombre restreint de personnes. Bien entendu, si cette information est mise à la disposition du public, elle ne peut plus être analysée comme telle. Par exemple, des rumeurs dans des journaux financiers ne peuvent s’analyser comme procédant à la divulgation d’une information confidentielle (AMF CDS, 23 décembre 2008, SAN-2009-27, p.8).

L’information doit être sensible (iii). Elle doit être susceptible d’influer sur le cours. Cette appréciation s’effectue a priori en comparant l’information en cause avec le contexte dans laquelle elle s’inscrit (CJUE, 23 décembre 2009, Spector, aff. C-45/08).

Enfin l’information doit être déterminante, elle doit donc avoir directement conduit la personne concernée à la commission de l’infraction (Cass. Crim, 14 juin 2006, n°05-82453).

• Comportements prohibés

Trois types de comportements sont concernés par ce délit. Il s’agit de :

• l’utilisation d’une information privilégiée (article L.465-1-A du CMF) ;
• la recommandation ou l’incitation à l’utilisation d’une information privilégiée (article L.465-2 du CMF) ;
• la divulgation illicite d’une infirmation privilégiée (article L.465-3 du CMF).

L’ensemble de ces comportements sont donc susceptibles, individuellement, de conduire à la commission du délit.

• Qualité des initiés

Les personnes concernées par ses infractions ont fait l’objet d’une nouvelle définition par la loi du 21 juin 2016 :

« Le présent article s’applique à toute personne qui possède une information privilégiée en raison du fait que cette personne:

Le présent article s’applique également à toute personne qui possède une information privilégiée dans des circonstances autres que celles visées au premier alinéa lorsque cette personne sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée. »

Au regard des textes antérieurs, on constatera que le règlement n’identifie plus formellement les initiés primaires, secondaires et tertiaires. On peut considérer que cette nouvelle définition procède à une simplification du droit.

• Cas d’exonération

La Cour de cassation reconnait cependant qu’un investisseur peut faire preuve d’analyse, dès lors l’infraction n’étant alors pas caractérisée (Cass.crim, 26 juin 1995, n°93-81646)

2- MANIPULATION DE MARCHE

D’un point de vue pénal, trois catégories de délit peuvent être assimilés à la manipulation de marché :

• le délit de manipulation de cours ;
• la diffusion de fausses informations ;
• la manipulation d’indices de référence.

• Manipulation de cours

La définition de la manipulation de marché nous est donnée par l’article L.465-3-1, I, A du CMF :

« I. – A. – Est puni des peines prévues au A du I de l’article L. 465-1 le fait, par toute personne, de réaliser une opération, de passer un ordre ou d’adopter un comportement qui donne ou est susceptible de donner des indications trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou qui fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un instrument financier. »

La manipulation de marché a pour objectif d’agir sur le niveau de l’offre et de la demande, la position de la Cour de justice étant très sévère sur ce point, puisque le niveau artificiel du cours peut ne durer qu’un instant (CJUE, 7 juillet 2011, IMC Securities, aff. C-445/09).

Sont considérées comme des manipulations de marchés, le fait que s’assurer une position dominante sur un marché aboutissant à la création de conditions de transactions inéquitables suffit à caractériser l’existence d’une manipulation (CE, 19 mai 2017, société Virtu Financial Europe Limited, n°396698).

A ce titre, il est particulièrement intéressant de noter la prise en compte par l’AMF de la digitalisation des techniques de manipulation. Des sanctions ont en effet visés des manipulations par trading haute fréquence et de layering.

• Diffusion de fausses information

L’article L.465-3-2, I du CMF dispose que :

« I. – Est puni des peines prévues au A du I de l’article L. 465-1 le fait, par toute personne, de diffuser, par tout moyen, des informations qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d’un émetteur ou sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou qui fixent ou sont susceptibles de fixer le cours d’un instrument financier à un niveau anormal ou artificiel. »

Il convient de noter que cette diffusion peut s’opérer par tout moyen, c’est-à-dire que cela peut concerner autant les blogs que les forums internet. Ces diffusions de fausses informations peuvent prendre tantôt la forme de recommandations d’investissements, tantôt la forme de diffusion d’informations dans les médias.

• Manipulation d’indices de référence

La manipulation consiste pour son auteur à procéder à une modification artificielle des indices de référence.

L’article L.465-3-3 du CMF indique que :

« I. – Est puni des peines prévues au A du I de l’article L. 465-1 le fait, par toute personne :

1° De fournir ou de transmettre des données ou des informations fausses ou trompeuses utilisées pour calculer un indice de référence ou des informations de nature à fausser le cours d’un instrument financier ou d’un actif auquel est lié un tel indice ;

2° D’adopter tout autre comportement aboutissant à la manipulation du calcul d’un tel indice.

Constitue un indice de référence tout taux, indice ou nombre mis à la disposition du public ou publié, qui est déterminé périodiquement ou régulièrement par application d’une formule ou sur la base de la valeur d’un ou de plusieurs actifs ou prix sous-jacents, y compris des estimations de prix, de taux d’intérêt ou d’autres valeurs réels ou estimés, ou des données d’enquêtes, et par référence auquel est déterminé le montant à verser au titre d’un instrument financier ou la valeur d’un instrument financier.

II. – La tentative de l’infraction prévue au I du présent article est punie des mêmes peines. »

Ainsi que le rappelle l’AMF sur son site internet la manipulation des indices LIBOR et EURIBOR a conduit l’OICV a rédigé un rapport contenant 19 propositions. Cette réglementation est désormais traduit au sein du règlement du 8 juin 2016.

• LES SANCTIONS

Le régime de sanctions afférent à ces délits est dual, puisque les sanctions peuvent être de nature pénale ou administrative, le conseil constitutionnel ayant condamné l’application de deux sanctions de nature différente pour une même infraction, eu égard au principe de non bis in idem.

Dès lors, quelles sont les modalités de répartition des affaires entre les deux juridictions. Le législateur a mis en place une procédure dite « d’aiguillage » (article L.465-3-6, IV du CMF). Elle est menée entre l’AMF et les juridictions pénales pour savoir laquelle prendra en charge l’instruction du dossier.

• Les sanctions pénales

L’article L.465-1 du CMF précise quelles sont les sanctions applicables lorsqu’un abus de marché est constaté :

« I. – A. – Est puni de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende, ce montant pouvant être porté jusqu’au décuple du montant de l’avantage retiré du délit, sans que l’amende puisse être inférieure à cet avantage, le fait, par le directeur général, le président, un membre du directoire, le gérant, un membre du conseil d’administration ou un membre du conseil de surveillance d’un émetteur concerné par une information privilégiée ou par une personne qui exerce une fonction équivalente, par une personne disposant d’une information privilégiée concernant un émetteur au sein duquel elle détient une participation, par une personne disposant d’une information privilégiée à l’occasion de sa profession ou de ses fonctions ou à l’occasion de sa participation à la commission d’un crime ou d’un délit, ou par toute autre personne disposant d’une information privilégiée en connaissance de cause, de faire usage de cette information privilégiée en réalisant, pour elle-même ou pour autrui, soit directement, soit indirectement, une ou plusieurs opérations ou en annulant ou en modifiant un ou plusieurs ordres passés par cette même personne avant qu’elle ne détienne l’information privilégiée, sur les instruments financiers émis par cet émetteur ou sur les instruments financiers concernés par ces informations privilégiées. »

La tentative est puni des mêmes peines que lorsque l’auteur « parvient » à ses fins. Cette solution est classique en droit pénal français.

Il est à noter que les peines sont très sensiblement alourdies lorsque le délit est commis en bande organisée. L’article L.465-3-5, II du CMF indique que « les peines sont portées à dix ans d’emprisonnement et 100 millions d’amende, ce montant pouvant être portée jusqu’au décuple de l’avantage retiré du délit ».

• Les sanctions administratives

La procédure administrative est singulièrement puisqu’il revient à l’AMF et à sa Commission des sanctions de les prononcer. Ces dernières sont énoncées à l’article L.621-15, III du CMF.

En outre d’éventuelles sanctions affectant l’exercice des services fournis, le CMF prévoit que les sanctions pécuniaires prévues sont d’un montant maximal de 100 millions ou du décuple du montant de l’avantage retiré par l’auteur.

Bien entendu, le quantum des sanctions prononcées prend en compte la gravité et la durée du manquement, ainsi que les fonctions exercées lors du délit par l’auteur.

En outre, la décision portant sanction à l’encontre de l’auteur du délit fait l’objet d’une publication. Il s’agit d’une mesure automatique qui est proportionnée à l’importance de la faute commise.